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东方金诚:美联储十年来首次下调利率 国内货币政策边际宽松空间

时间:2020-01-28编辑: admin 点击率:

  【事件】 2019年8月1日(北京时间),美联储联邦公开市场委员会(FOMC)宣布,将联邦基金利率下调25个基点,达到2.0%至2.25%。这是2008年12月以来美联储首次下调政策利率;同时美联储还宣布提前2个月结束缩表计划。

  【基本判断】近期美国经济呈弱化趋势,全球经济放缓及贸易紧张关系带来的不确定性上升,迫使美联储采取“预防性”降息行动。下半年美国经济仍存在减速风险,若贸易摩擦未现明显缓和,美联储还有可能进一步降息。本次美联储降息标志着全球货币政策正式转入宽松轨道,全球资本市场迎来新一轮利好,新兴经济体资本外流及本币贬值压力有望缓和。不过,全球资产泡沫及新兴市场外债累积风险趋于上升,宽松环境下全球金融体系脆弱性将会加剧。

  国内方面,预计央行不会立即跟进降息,但下半年国内货币政策边际宽松的空间进一步扩大。接下来央行会继续推进结构性货币政策,“利率并轨”有望取得实质性进展。在潜在的降息措施方面,鉴于基准贷款利率淡出,下半年央行有可能通过调降公开市场操作利率(包括7天期逆回购及MLF等政策利率)的方式,结合“利率并轨”改革,推动企业贷款成本出现实质性下行。

  一、美国经济呈弱化趋势,外部风险施压增长前景,美联储采取“预防性”降息行动

  最新公布的数据显示,二季度美国GDP环比增长2.1%,虽然略高于市场预期,但仍较一季度大幅放慢1个百分点。这表明,随着减税所带来的一次性刺激接近尾声,美国经济增长动能正在弱化,同时,美国发起的全球贸易战也导致企业对其经济前景持审慎态度——二季度企业投资收缩了0.6%。而从具有领先意义的PMI指标来看,近期美国经济景气水平呈明显回落势头,预示下半年经济增速还有下调可能。

  需要指出的是,从美联储关注的主要宏观数据来看,当前降息的迫切性似乎并不明显: 6月美国CPI和核心CPI分别为1.6%和2.1%,并未显著脱离目标范围;且近期美国工资增速仍录得3.1%,处于近十年最高水平,这预示后期消费和物价仍有支撑。在就业市场方面,6月美国失业率为3.7%,继续处于近四十年以来的最低点。由此,在强劲的就业数据和温和的通胀水平下,美联储偏离此前的数据驱动模式,采取全球金融危机以来首次降息行动的主要原因在于,外部风险正在对美国经济增长前景带来显著压力。

  本次议息会议后发布的声明显示,随着美国与中国、欧盟等全球主要经济体贸易紧张关系升级,美联储关注贸易风险正在对美国商业信心带来日益明显的冲击。这也可从近期美国PMI持续走低及企业投资下滑中得到印证。另外,本月英国新首相就职后,英国脱欧不确定性上升,也对欧洲乃至全球经济走势带来不利影响。事实上,从国际货币基金组织(IMF)7月发布的全球经济展望来看,2019年有可能成为全球金融危机后全球经济增长最慢的一年——IMF最新预计今年全球GDP增速将为3.2%,较上年下滑0.4个百分点,且下行风险仍然突出。由此,贸易不确定性和全球经济放缓正在给美国未来经济走向蒙上阴影。另外,从美联储主席鲍威尔最近的讲话来看,与其前任相比,鲍威尔更加重视全球因素、外部风险的重要性。正是在以上背景下,美联储此次决定采取先发制人式的“预防性”降息行动,试图遏制当前经济增速下滑的势头。

  我们认为,接下来美联储在货币政策上可能进入为期数月的观察期,重点考察贸易风险的演化趋势,以及在美国当前经济增速已降至潜在增长水平(2.0%)基础上,下半年是否还会有下滑压力。若下半年外部风险未现明显缓和,且诸多指标显示美国国内经济走弱态势进一步深化,美联储年底之前有可能继续降息。对此利率期货市场也有较高预期。

  美联储此次降息及提前结束缩表也标志着2019年全球货币政策“宽松转向”正式确立。今年以来,在全球经济减速态势日趋显现之际,已先后有印度、澳大利亚、韩国、马来西亚、俄罗斯、土耳其、南非等十多个重要经济体采取了一次或数次降息措施。7月25日,欧洲央行决定按兵不动,维持利率不变。不过,欧洲央行暗示,为应对正在恶化的欧元区经济数据,将在今年9月份降息,并可能重启庞大的债券购买计划。同月,日本央行行长黑田东彦称,日本央行将坚持继续实行强有力的货币宽松政策。由此可见,2015年末美联储首次加息引发的全球货币政策收紧趋势已经逆转,接下来全球经济有望迎来又一轮货币环境宽松周期。

  其主要影响将表现在:首先,发达国家资本市场将迎来重要利好,已处高位的各国股市有望延续强势,甚至有可能持续创出新高——降息宣布后美股出现下跌,主要源于此前市场曾预期本次降息幅度会达到50个基点;债市收益率则会延续下行,全球负利率债券规模也将再度刷新历史记录。这会在一定程度上促进企业融资,缓和经济下行势头,美国年内出现经济衰退的风险不大。不过,新一轮货币宽松也意味着发达市场资产泡沫会进一步累积,金融体系脆弱性上升。其次,美联储降息将会产生外溢效应,部分新兴市场资本外流与汇率贬值压力会有所缓解,类似上年土耳其、阿根廷等国本币断崖式贬值现象将会显著减少,这也将在一定程度上利好新兴市场风险资产。值得注意的是,美联储再度启动宽松周期,势必推动新兴市场外债规模进一步攀升。在美元等外币债务上升同时,债务期限错配、行业分布不平衡等都可能为新兴市场金融稳定埋下隐患。

  美联储降息,全球货币环境重现宽松趋势,国内货币政策将如何反应引发广泛关注。在市场对美联储本次降息已有广泛讨论的背景下,近期央行主要负责人表示,“去年美国加息,中国没有跟随;现在美国减息,中国也要看自己的实际情况而定,总体来说,内地现时的利率水平合适。减息主要是应对通缩危险,但现在中国物价走势温和,所以现在的利率水平是合适的,可以说接近黄金水平,即舒适水平。”由此我们判断,在此次美联储降息后,央行或不会立即跟进降息。主要考虑包括:二季度GDP增速虽降至6.2%,但仍处年初设定的目标区间中段;6月CPI同比涨幅保持在2.7%,央行关注未来猪肉价格上涨推升CPI的可能性。由此,央行或仍需进一步观察两大宏观经济指标在下半年的具体走势,以确定是否采取降息行动。

  不过,在美联储降息推动新一轮全球货币政策宽松深化的背景下,下半年国内货币进一步灵活调整(包括实施降息)的空间已经打开。近期制造业PMI持续处于收缩区间,预示下半年国内经济下行压力依然较大,货币政策逆周期调节需求上升;考虑到当前消费增速偏低,猪肉以外的其他主要商品价格上涨压力较小,下半年CPI大幅超过3.0%的可能性不大,后期通胀走势对货币政策不会产生明显掣肘。由此我们判断,下半年央行仍有可能延续货币政策边际宽松态势,不排除适时降息的可能性。

  具体来看,下半年央行将优先选择通过结构性货币政策引导资金流向民营、小微企业等实体经济薄弱环节,这意味着后期定向降准还将持续,TMLF(定向中期借贷便利)及再贷款再贴现操作规模也会扩大。另外,旨在降低企业贷款成本的“利率并轨”也有望在下半年取得实质性进展,即市场报价利率(LPR)将取代现有的贷款基准利率,成为银行对企业贷款的主要定价基准。我们判断,未来LPR或将主要由商业银行实际平均资金成本决定,在存款利率保持基本稳定的同时,重点参考MLF(中期借贷便利)、NCD(同业存单)、DR007(存款类机构7天质押式回购利率)等一组市场化利率,最终目标是让LPR及企业的银行贷款利率随市场利率“动起来”。

  由此,接下来央行将从数量和价格两个维度,加大“宽信用”政策实施力度。在潜在的降息措施方面,鉴于基准贷款利率淡出,下半年央行或将通过调降公开市场操作利率(包括7天期逆回购及MLF等政策利率)的方式,结合“利率并轨”改革,推动企业贷款成本出现实质性下行。

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